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歌斐资产殷哲:S基金正当时,难度在于交易策略的执行

来源:融中财经   作者:融中财经   时间:2021-01-20 12:03  字号选择:

政策导向持续鼓励中国私募股权市场支持实体经济。

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2021年1月13-14日,由融资中国主办,融中财经、融中母基金研究院协办的“融资中国2021(第十届)资本年会暨颁奖盛典”在上海·鲁能JW万豪侯爵酒店盛大开幕。此次会议以“平凡的荣耀——责任与创造”为主题,对股权投资行业的生态进行了一次全面的观点挖掘和问题探讨!


歌斐资产创始合伙人、董事长殷哲发表《中国私募股权投资Secondary策略发展前景》主题演讲。


殷哲表示,政策导向持续鼓励中国私募股权市场支持实体经济。PE二级市场发展空间巨大,有望迎来更专业的投资机构,退出路径会愈加丰富。S基金在缓解PE退出难退出慢等方面有重要作用,同时又是复杂交易,S基金管理人和GP,LP与被投企业间将形成更紧密的生态圈。


以下为殷哲先生演讲实录,由融中财经(ID:thecapital)整理:


殷哲:各位大家下午好!很高兴能够在上海参加融资中国的年会。


刚刚主持人说2020年是S基金的好年份。最近我们发现,做投资蛮难的,“坐在桌子上的厨师长越来越多,比吃的顾客还多”。这代表着市场是拥挤的,做PE的投资不容易,尤其2020年,活跃在航班上的其实更多都是做PE投资的。但整体而言,市场还是在持续向前发展。


政策导向持续支持,带动PE二级市场发展


从全球市场看,疫情影响下,唯独受益的行业是信贷,钱多后必然要去做的事就是投资。在中国,VC/PE不断发挥作用。在实体经济上,中国面临结构性调整机会,如何让中国经济结构变得更趋于未来,尤其是在科技创业创新领域,缩小跟全球,尤其是美国之间的差距,这是非常重要的。在这一过程中,PE/VC恰恰是支持实体经济发展非常重要的因素。


过去多年,PE/VC渗透率越来越高,尤其科创板中很大比例的企业背后都有VC/PE支持。在中国,过去20年的PE市场发展,分为三个阶段:


第一阶段,萌芽期。最早PE/VC是舶来品,从海外引入中国,诞生了一批最早从事PE/VC的从业者。现在回头看,推动了行业发展,同时也获得了很好的投资收入和成长。


第二阶段,起步期。2005年是非常重要的年份,很多现在活跃在市场上的大GP,基本都是2005年成立的。这一年推动了整个中国VC进一步成熟和发展,PE机构如雨后春笋般在这个阶段诞生。2009年创业板推出,再次证明个PE/VC是一个可持续投入的市场。


第三阶段,发展期。这几年是阶段性调整的过程,中国私募股权有25000家,50%可能多是私募股权,还有私募证券。中国GP数量很多的,市场从业者显得非常拥挤。这个时候就要建立一个调整过程,所以这是跟行业发展密切相关的。


我们可以看到,私募股权从2014年基金备案开始,经历过高峰再进入调整和优胜劣汰的过程,大部分GP由于募集资金、市场竞争等原因,加上PE/VC确实是非常长周期,95%以上基金其实没办法按期退出和关闭。从这个角度来看,行业正在经历一个重新夯实基础和调整的过程,等待下一个发展阶段。


从管理效率和规模来说,过去人民币基金的基金规模跟美元基金是不能比的,美元动不动就是几百亿募集规模,人民币可能几个亿甚至更小,大部分基金规模效应没有体现出来。


从未来发展来说,一定要有适度的规模效益。跟美元基金相比,规模可能只有七分之一,但数量特别大,这也是市场发展的一个规律。


从政策来说,PE/VC确实有很好的未来。过去,募、投、管、退,中国都集中在募、投、管的过程,退出是各家的“老大难”,但从2018年开始,通过新的政策推动和市场监管,明确的利好过程。


2018年,资管新规已经种下了一颗非常重要的种子,它让市场资金从承担无风险的高收益转向匹配风险收益过程,这对整个金融市场、投资市场是划时代的意义。


2019年,私募股权基金在产品备案上受到严苛监管,现在可能更严苛,但2019年是一下子收窄,很多基金没有真正做私募股权市场,而是打着私募股权的幌子做很多民间借贷的事情。这个过程也伴随P2P的清退,我们可以看到,市场资金开始不断体现出应该走向聪明资本的路径,而不是只做刚性兑付。


2020年,确实是资本市场大牛市。二级市场资金雨后春笋般出来,很多一级市场的人也去做二级市场,背后什么原因?现在,二级市场行业跟一级市场开始越来越多的联动,但过去其实是没有什么关系的。过去,中国上市公司基本都是传统的制造业、金融、地产行业。现在,很多都在医疗、消费和科技。


资本市场的科创板注册制等改革也配套出台了很多政策。但对于资本,还需要继续加强引导。从地产的三道红线,把资金转向理财子公司,银行理财子公司的改革代表了对私募股权市场的改革,代表了背后募、投、管、退,退环境还是依然严峻,虽然我们看到很多资本市场改革,但改革力度都有一个滞后效应,真正体现出来还需要一段时间。


中国S基金才刚开始,核心是交易策略的执行


过去,历年募集资金的高峰在2016-2017年,现在逐渐进入退出窗口期,基本上很多基金所投项目都已经在退出期或者清算期。


实际上,不管是创业板还是科创板,每年能够消化或者上市退出的总量,相比过去高速发展的私募基金规模,投资数量还是相当有限的。所以,退出难是一个持续问题,而不是简单上市退出就可以解决的。当然,不是所有项目都能够退出,过去人民币退出速度明显比美元基金慢。这就给私募PE二级市场带来机会。


从全球来看,这个市场一直存在,而且过去几年,转售让策略是PE非常重要的退出配套和补充。对于LP而言,虽然做PE的投资是长期的,但长期也有一个期限。如果超越了规划期限,每个投资人的流动性和配置会产生一个扭曲。这一过程不利于资金长期继续的承载和投资、再投资,所以到一定阶段它一定会有退出需求。


在全球,Secondary市场渗透率在10%左右,相比PE整个市场,secondary是比较小众的策略,规模不大,但是扮演的角色特别重要。


在中国,Secondary可能刚开始,目前测算,渗透率大概只有0.5%,不到1%,所以这个市场是有机会的。


从数据分析和政策延续性、市场反映来看,退出是阶段性的一个主要矛盾。对于很多基金来说,不能光投不退,没有DPI,哪有新的钱做重复投资,如果有好的DPI,可以做滚动投资,本身也是一个更长期的资金,是相辅相成的过程。


做好PE的Secondary并不是那么简单。看上去PE售让份额大家都可以做,但真正做的时候,要研究海外Secondary市场,主要集中在头部机构,而且是头部母基金。母基金是天然的LP,跟GP关系非常紧密,在接手二手份额或者老股项目过程中,对项目的估值判断和信息等都具备优势。但也不是简单的母基金就可以做好,有资源还要有判断能力。


对于市场GP来说,我们看到市场上越来越多的GP主导的Secondary转让,GP正在扮演非常重要的角色。对于S基金策略,我们经过7年多时间的实践,到现在还在持续摸索,歌斐资产已经建立了三大核心策略。


第一,尾盘。Secondary投资者的最大诉求,需要很短的退出速度或者现金额分配。主要以中后期进入上市退出进程为主的策略,这是增加DPI很重要的策略。


第二,核心池。过去在实践过程中,实际上管理人在投后管理过程中,扮演非常重要的角色,如果管理人管项目的能力有差异,对业绩估计有20-30%的影响,所以选择管理能力强的GP也是非常重要的策略。Secondary并不是什么份额都投,而是更核心聚焦在头部GP上,才能体现业绩的稳定性。


第三,成长策略。要找一个长期核心的策略去做,不能只是买一个份额追求一个好DPI。


从S基金策略看,要做好广度,还要有对行业和项目估值的判断和认知深度。当然,核心在估值。所以,定价非常重要,因为它是“一揽子”的项目,这个估值定价中有很多方法论。当然S基金的核心是交易策略的执行。从这方面看,大家都对退出有诉求,交易的执行把握度就很重要。最后,买了以后还需要投后管理和跟踪,直到退出。


未来的PE Secondary市场,我认为有六大趋势:


1、更迫切转让的需求。


2、从业者有更专业机构出资方,在S基金背后有很多保险公司也在关心。


3、交易结构更复杂。


4、S基金的安全边界相对比首发基金更好一点。


5、退出越来越丰富。


6、需要市场上很多中介机构的支持,因为这本身是一个复杂的交易体系。


我们也相信,未来secondary市场会是中国私募股权PE/VC重要的补充力量,我们也期待能够在这个发展过程中,给中国私募股权市场增添一份力量。


谢谢大家!

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